Abstract
我们将估值倍数与基本面联系起来，构建了一个新的框架。从戈登股利增长模型(standard Gordon dividend discount model)开始，结合杜邦分析法(Dupont decomposition)，我们研究了基本面的变化是如何影响全球股票市场的定价的。我们发现基本面的变化对于价值型和成长型股票具有不同的影响；成长型股票对于净收益率和增长预期更加敏感。最后，考虑到价值投资者最近面临的挑战，我们量化了基本面在不同行业、从增长到价值的风格转换中可能产生的影响。
1 Introduction
过去的十年，尤其是过去的两年，对于价值投资者来说真的是很艰难的时期。不论是在股票还是其他资产类别、不论是使用定性分析还是定量分析（意译，原文是This has been true for both fundamental and quantitative approaches, both in equities and across asset classes.）。
紧张的贸易关系和全球日益增长的政治风险使得全球市场对于未来经济的走向充满了不确定性。再加上新冠的冲击，美国从战后以来最长的经济增长时期终结了（按照意思应该是经济增长）。在当前较为良好的利率环境——全球负收益债券达到17万亿美元（此处原文为in an already benign interest rate environment with $17T invested in assests yielding negative carry），投资者迫切寻求着增长，同时希求(demanding and hoping)进一步的降息来刺激经济恢复。
不管经济背景怎么样，现在的事实是：价值投资在过去的十年表现不佳，价值投资者、资产拥有者都变得越来沮丧（对此越来越不满足）。我们现在已经到达的投资阶段，这个问题再次被提出：
价值失效了吗？ （Is Value Dead?）
许多人试图解释价值投资不能带来令人满意的回报的原因（正回报positive returns）。有些人认为这本质上是经济的影响，有些人则强调这种投资风格在当前的行为环境下正在逐渐崩坏瓦解。(Some are economic in nature, while others stress potential breakdown of the style in a behavioral setting.)
在最近的一份报告中（白皮书white paper），QMA的量化团队表明，对于价值型公司来说，基本面并没有发生变化。他们的收入增长与之前保持一致，他们的盈利能力稳定，他们资产负债表上的其他项也是如此——稳定。价值因子长期保持着弱势的表现，但是实际上这些低估值的公司并没有经历什么值得注意的结构性调整。不幸的是，相对市盈率相对历史上具有较大差距，对比昂贵的“成长型”股票差距更大（原文relative multiples continue to be stuck at historically wide spreads, and are even wider compared to expensive “growth” companies，不太理解wide spreads）。我们所能做的就是利用我们的经验以及等待价值再次发挥作用的的环境到来。
类似的，Israel等人证明对基本面信息的期望一直是、并将继续是安全获得回报的重要驱动。(In a similar fashion, Israel et al. demonstrate that expectations of fundamental information have been, and continue to be, an important driver of security returns.)他们证明了价值投资风格的有效性，并解决了最近一段时期对于价值投资提出的批判。
Arontt等人进行了同样的研究，发现自从2007年以后，导致价值表现不佳的主要原因是成长股相对价值股变得越来越贵。他们展示了一种表现优于传统市盈率的（尤其是1990年以后），根据无形资产进行调整的价值衡量标准。
Lev和Srivastava也意识到了价值投资面临的挑战。他们表明在计算无形资产上的潜在缺陷，结合现在经济基本面的变化，导致了最近价值战略的表现不佳。
对于我们这些仍然相信价值的人来说，这里仍然存在着一线希望：糟糕的变现为价值创造了一个变现优秀的机会，这是自互联网泡沫以来我们从未见过的。
我们同意Arnott等人提出的导致价值表现不佳的主要原因是成长股相对价值股变得越来越贵的看法。我们对于什么是使价值发挥作用的催化剂感兴趣。是否存在一个合理的路线图、是否存在一个场景使得估值倍数回归均值。
不令人惊讶的是，这个问题的答案在于基本面。有趣的是，这可能是与成长型公司的基本面有关，与互联网泡沫时期没有什么不同。因此资产价格会由于基本量的改变而倍增。(Asset prices, and therefore multiples, react to changes in fundamental quantities.)我们对这个讨论的贡献有两方面：首先，我们记录了基本面变化对价值型和成长型公司的股价产生的不对称的影响。通过量化，事实证明成长型公司对基本面的某些变化更为敏感。第二，我们将我们的方法应用于倍数，并且证明了不同行业之间存在的差异效应。市场获得颠覆性增长的回报的可能似乎再次被高估了。鉴于对基本面变化的敏感性更高，回归均值可能会是暴力拉升。在接下来的几页中，我们提出了一个框架和均值回归的途径。我们并不是说这是唯一的途径，这只是一条与基于第一原理的市场动态相一致的途径。
本文的其余部分安排如下：第二节介绍了数据并总结了当前财务的状况。它展示了价值策略在全球范围内经历的艰难时期，同时也展示了一个正在形成的使价投风格有可能拥有有史以来最好的回报时期的风暴。第三部分介绍了我们的框架的分析部分。与Israel等人相似的，我们从戈登股利增长模型开始，通过标准杜邦分析法，将市盈率和通用的基本面量——比如净利率、财务杠杆、远期增长等联系起来。第四节介绍了我们基于回归的方法，其中我们证明了基本面变化对于价值型和成长性公司的不对称影响。第五节我们将回归结果应用于最新的估值倍数，并研究了基本面对于不同行业定价的不对称影响。第六节我们总结了主要的发现以及投资含义。
2 The Value Challenge
2.1 The Current State of Affairs
我们关注全球市场，并且使用MSCI（摩根士丹利资本国际）国家指数作为我们调查的股票，即那些在发达市场和新兴市场交易的中大型公司。结果和图示设计从1997年1月到2019年12月的这段时间。图1a说明了过去十年价值投资所面临的挑战。此图描绘了买入低估值股票和卖空高估值股票的策略的年化表现。在本文中，我们将交替使用“便宜”、“价值”、“昂贵”以及“增长”这几个术语。
来源：QMA, Refinitiv, MSCI. Data: 1/1997-12/2019.过去的表现不能保证或者可靠的预测未来结果。
注释：我们用两种不同的方法定义估值。一种是简单的按行业调整后的账面市盈率（市净率是price-to-book，这里是book-to-price，是倒数）。另一个是行业调整后，50-50比例的BP和远期收益率。我们根据看起来便宜和昂贵的价值定义，将所有股票分为成长型和价值型。我们会逐步筛选出最便宜的五分之一公司，代表价值型公司，然后将他们与最贵的五分之一的公司进行对比。这五分之一的权重是相等的，并且成分股每个月会通过重新平衡来评定。这项研究涵盖了1997年1月到2019年12月的这段时间。如果研究持续到2020年3月末，结果将会更加极端。
抓住价值投资本质的通用因素，比如远期收益率和行业调整后的BP的结合指标在过去的23年的年华收益率有4%-6%，但在过去的十年是较为轻微的负增长，而在过去两年是显而易见的负增长。
2019年底持续增长的经济以及低利率环境，与此同时投资者表现出了对出口增长以及由此提高回报的兴趣。他们这么做的原因是看好美国科技股，以及相对全球其他市场（尤其是新兴市场）看好美国。
价值投资最近面临的挑战可以在图1b里看出来，我们展示了相同因素在时间序列下降低。远期收益率和BP的组合表现要好于单独的BP。尽管如此，我们预计从2011年至今累计降低了20%-25%。
